逻辑在悄悄发生变化
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【正文】
当前适逢百年未有之大变局，国际环境风高浪急、地缘博弈持续加剧，国内改革任务艰巨繁重、高质量发展困难重重。身处乱局之中，需要认识到市场运行的逻辑已经突破传统认知，在悄悄发生着变化，并将深刻影响着不同市场主体的偏好与选择。我们正在经历的现实是，一系列看似没有关系、彼此独立甚至相互矛盾的事件，其实都在指向人们共同且最朴素的传统认知，并预示着常识的理性回归，即寻求安全性、强化确定性。
一、“大厂”纷纷断臂求生：他们在苦恼什么？
（一）无论是OPPO放弃自研芯片业务、匆忙解散3000人的ZEKU芯片团队，还是阿里达摩院解散自动驾驶团队并入菜鸟集团、裁员70%，这些“大厂”断臂求生的背后实际上是在遵循一个最朴素的逻辑，即缩减不确定性的风险投资、及时止损以及回归现金流本源。
（二）自研芯片，抑或是自动驾驶，均属于需要大量烧钱的领域，难以在短时期内及时转化为利润，无法来可观的预期现金流，且需要承担高额的成本及较大的风险。在当前的环境下，市场的不确定性显著上升，将资金过多集中于不确定性领域，无疑会增加应对未来不确定性的难度，加大可预期的经营压力，并放大经营风险。从这个角度来看，OPPO和阿里主动放弃芯片自研和自动驾驶业务，实际上是及时止损、收缩战线的表现。
（三）及时止损意味着市场主体需要通过断臂求生的方式换取未来活下去的空间，需要通过缩减当下一些不必要、风险高、不确定性大的投资为未来积累“余粮”，这是当前及未来一段时期每个市场主体均需要思考的问题，即瘦身、健体、强筋。当然，在不确定性的领域及时止损，也说明，芯片、自动驾驶等高科技领域的竞争是国与国之间的事情，涉及大国之间的博弈，市场主体（即便是头部）自身显然无论承受不确定性所带来的冲击。
（四）回归现金流本源是应对不确定性的最优路径，“躺平”被市场主体认为是最具性价比的选择，这意味着凡是无助于积累“余粮”、无法创造的领域及其涉及到的市场主体、条线、人员均有可能且应会成为被放弃的对象。也即，市场主体未来可能只愿意做自己力所能及且确定性高的领域，其它不确定性的领域大部分都需要退出，或交给国家来做。
二、巴菲特持续做多日本：遵循怎样的逻辑？
（一）今年以来日经225指数累计上扬18%左右，并创下自1990年以来的33年新高，达到31353点。数据显示，日本股市近期的这一波上扬始于2023年1月上旬，这一时期日经225指数由26000点以下累计上扬20%左右，成为股市表现最好的经济体之一。
（二）日本股市近期表现强势显然受到了巴菲特加仓信息的情绪推动，今年4月11日巴菲特在访问日本时表示其将继续增加对日本股票的投资，已将在日本五大商社的投资增至7.4%，且不排除持股比例会上升至9.9%，并称这是伯克希尔-哈撒韦（Berkshire Hathaway）在美国以外的最大投资，且会继续与它们合作，引发市场广泛关注。
实际上，早在2020年，伯克希尔哈撒韦就宣布收购日本伊藤忠、丸红、三菱、三井物产和住友商事五大商社各超5%的股份（价值合计达62.50亿美元）；2022年，伯克希尔-哈撒韦相继将5家商社的持股比例分别提高至6%左右并不断增持。其中，三菱、三井物产和住友商社的股份均为6.6%，伊藤忠的股份则为6.2%。
（三）与不断增持日本商社股票相对应，巴菲特还充分利用日本超低利率的宽松货币政策环境以及日元汇率贬值的优势，先后在日本发行4300亿日元债券（2019年）、1955亿日元债券（2020年）和1150亿日元债券（2022年），累计发行规模达到7405亿日元债券。
（四）有人会问，巴菲特为什么不投资估值更低的中国呢？我想，除去极度宽松的货币政策环境所带来的低成本资金因素外，基于地缘博弈背景下的安全性是巴菲特最重要的考虑因素。在中美博弈的大环境下，中国台湾地区较为敏感，韩国被朝鲜制约而自顾不暇，而日本的确定性与安全性无疑更高，这在过去的朝鲜战争中已经得到充分体现。
因此，日本的“崛起”或“躺赢”实际上是中美博弈的必然结果，其背后的逻辑可能在于日本能够给投资者带来更高的确定性、更大的安全性。从这个角度来说，表面上的中美地缘博弈，也会使得中日两大经济体在其给市场主体所带来的确定性与安全性这两个维度上，存在着激烈博弈。也即，博弈从来就不是单纯的双方之间的游戏，地缘博弈更是如此。
三、“中特估”概念突然崛起：底层逻辑与市场逻辑分别是什么？
（一）2022年11月以来“中特估”概念的崛起，其初始想法是赋予中国上市公司在非财务指标方面以更合理的估值，但决策层的底层逻辑应是大力发展“股权财政”，即通过估值水平的提升对冲土地财政萎缩的影响，为中国上市公司积累余粮，并通过中国上市公司支撑经济发展，即增强中国资本市场在经济发展中的作用。
（二）决策层的底层逻辑是美好的，而市场逻辑却是现实的。和所谓“股权财政”相比，“中特估”概念的市场逻辑在于对“类现金资产”的追求，不过这种逻辑在板块轮动的A股市场上并不牢固，经常受到冲击。更为遗憾的是，具备“中特估”概念的股票虽然在A股市场上得到各种声音和力量的加持，但其所具有的“类现金资产”属性在港股市场上并没有得到充分认可，定价依然偏低。这意味着，“中特估”由概念到共识仍是一段漫长的过程。
（三）所以结论就变得很清晰，“中特估”概念崛起的底层逻辑与市场逻辑分别是决策层对“股权财政”的追求以及投资者对“类现金资产”的追求。考虑到，具有现金分红率与股息率高等特征的“类现金资产”与不确定性大、风险高的“成长性资产”相比具有明显差异，这意味着，“中特估”的市场逻辑本质上可归纳为对确定性与安全性的追求。
（四）虽然底层逻辑与市场逻辑差异明显，但终究殊途同归。不过，目前政策层面对“中特估”的纠偏式喊话所带来的意想不到的冲击更值得关注。2023年5月21日与5月24日，《经济日报》与《证券日报》两家官媒分别以《“中特估”不能简单理解为直接拔高国企估值》和《“中特估”的三个误解》两篇文章纠偏“中特估”概念和行情，引发市场冲击。从内容上看，这两篇文章本身没有大问题，但作为官媒刊发这类文章尤其需要慎重，其向市场传递的信号具有风向标意义，通常会被市场过度解读，而这种情况在过去实际上已经发生过。
例如，2021年1月25日，时任央行货币政策委员会委员马骏在“中央经济工作会议解读与当前经济形势分析”专题研讨会上指出“有些领域的泡沫已经显现。去年我国几个主要的股市指数都大幅上升，接近30％，在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关。另外，近期上海、深圳等地房价涨得不少，这些都与流动性和杠杆率的变化有关”。这些话本来也没什么问题，但被当时的市场过度解读，引发市场巨震，使得中国股市在接下来的三年左右时间里一直处于非常弱势的阶段中，直至目前为止。
四、中美周期的现实差异：资本流向不再遵循“利润最大化”的逻辑？
（一）利率代表着资本的边际产出，资本过剩的发达经济体利率水平通常更低（反则反之），所以逐利性使得资本总是从利率低的区域（以发达经济体为主）流向利率高的区域（以发展中经济体为主），这个规律在过去很长一段时期均是成立的。
但是经历2022年以来的多频高幅加息后，发达经济体的利率水平已经处于明显高位（如美国），甚至高于发展中经济体（如中国），从而使得资本流向的逻辑发生了根本性变化，似乎不再遵循“利润最大化的”逻辑？实际上并非如此。
（二）我们理解，资本当前及未来一段时期可能不再简单遵循“短期利润最大化”，而是在考虑确定性与安全性等因素后，更为注重追求“中长期利润最大化”，更加注重存量博弈的性价比。在不确定性与不安全性的大环境中，一部分追求“短期利润最大化”的市场主体会频繁承受难以预期的压力，甚至最终可能成为牺牲品，从而成为追求“中长期利润最大化”市场主体的囊中之物，以此来弥补其对确定性与安全性的重视。
（三）我们看到，经历2022年以来的频繁加息后，中美周期之间已经存在着明显差异，即中国经济正处于“低增长、低通胀、低利率”的“不好不坏不上不下”通道中，而美国经济则处于“低增长、高通胀、高利率”的“不坏不好不下不上”通道中。
这种差异所带来的影响无疑会颠覆资本运动的传统逻辑，因为同是“低增长”的经济基本面环境反而在一定程度上强化了通胀与利率对资本运动逻辑的影响。就中国而言，“低增长”与“低利率”无疑会降低其对外资的吸引力，而短端利率与长端利率也会陷入“上不去”与“下不来”这一骑虎难下的困境中，造成收益率曲线平坦化甚至倒挂成为常态。
（四）现在市场需要思考的是，中国提供的“确定性”与“安全性”能否弥补自身“低利率”所带来的不足？如果不能，则外资从中国转移的概率便会显著提升。除非在“确定性”与“安全性”两大因素之外，中国庞大经济体量的“规模优势”能够发力，遗憾的是当前的“低增长”环境显然限制了“增量规模优势”的发挥。所以解决中国问题的关键在于，不仅需要提供足够的“安全性”与“确定性”，还需要有效发挥“规模优势”。
（五）另外一个比较明显的变化是，无论是中国，还是美国，均呈现出“资源在向国家及国家控制的领域集中”的趋势性特征，这是地缘博弈持续加剧的必然结果，即有限的财力和资源要逐步向“国家概念”的市场主体集中，为地缘博弈升级做准备。例如，中国对自主性与安全性的诉求以及持续压降存贷款利率的做法使得具有“国家概念”的市场主体优势愈加凸显，而美国的高利率与低增长环境也会放大中小市场主体的经营困境并使得行业集中度不断上升（如美国中小银行业可能正处于逐步被纳入大型银行体系的阶段中）。
五、国内经济的明显分化：冰火两重天？
（一）去年11月以来疫情政策放开后，市场对中国经济的判断逐步从“强预期”过渡至“弱现实”，今年前四个月的经济金融数据更清晰地表明中国经济正处于“冰火两重天”的通道中，受政策鼓励的领域呈现出相对还不错的发展态势，而其它领域则显得愈发冰冷，这是决策层推动中国经济格局调整的必然结果，但当前来看代价实在有点大。
（二）在地缘博弈持续加剧的大背景下，对安全性与自主性的更高追求，使得大部分领域的政治性、人民性定位均得到明显提高，金融领域的从属性会更加明显。这意味着，沿着现有逻辑与思路，持续降低存款利率与存款准备金率可能已经成为比较明确的方向，这是当前在不过度伤害金融体系情况下且能推动资金流向资本市场、支撑经济转型的最优选择。
六、结语：逻辑仍将继续演绎
市场主体已经习惯于活在过去，在不确定性与不安全性中寻找更高的风险溢价，执着于对成长性的追求。但无论是否承认，在当前及未来较长一段时期内，均需要认识到逻辑已经发生根本性变化，人们对确定性与安全性的追求远远超过以前，收缩过长的战线、缩减不必要投资、回归以前被人忽视的现金流常识、强化对流动性的追求并及时止损正成为大多数市场主体的共同选择，活下去才能活得好，这可能是理解过去一段时期市场变化的最好解释。
现在需要做好准备并要深刻认识到的是，逻辑仍将继续演绎，市场的选择将更趋理性、短期化、功利化与现实性，那些基于中长期角度画的大饼将越来越没有市场。
（完）
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